国金证券发表研究报告称，柠萌***（09857）是国内稀缺的稳定产出头部内容的制作方，长剧方面瞄准精品剧扩大产能，稳中求进，海外业务保持高速增长，同时积极发力短剧打造第二增长曲线。预计公司24-26年归母净利1.7/2.4/3.0亿，对应PE8.2/5.9/4.6X。虑及1H24净亏损，预计全年净利润释放承压，给予24年PE9.2X，目标价4.71港元。首次覆盖予“增持”评级。
国金证券主要观点如下：
精品剧集头部制作方：核心优势为持续稳定产出头部内容。
公司14年成立以来深耕版权剧，通过播映权授权、内容营销、剧集IP衍生品等多元变现，发行海内外，截至1H24合计播映长剧23部，21部版权剧，近5年每年播映3-4部。据云合数据，16-23年有效播放市占率TOP20的剧集中，公司每年有1-2部上榜；豆瓣评分7分+的长剧占比近50%，是国内稀缺的稳定产出头部内容的制作方，该行认为主要原因在于行业经验16年+的核心管理团队和内外部人才的协作，及成熟的内容制作流程。受益于长剧表现优异，公司能实现剧集100%预售，与平台利益绑定，回款良好。
长剧：1H24短期承压，瞄准精品剧扩产能，稳中求进。
1）23年底公司将未来3年目标定为从年产200集进阶到年播200集；且坚持精品剧。公司预计1H24净亏损0.5-0.55亿，主要系待播剧集延期播放。根据片单及制作进度，该行预计24年播出120集，《半熟男女》《子夜归》《猎罪图鉴2》有望H2播出，播映集数未显著提升，但滚动开发516集，保障后续1-3年的供给。
2）海外：多部版权剧发行海外，23年海外收入同增89.1%，主要受益于《一念关山》等成功发行。24年片单的70%+将发行海外，《三十而已》泰版已杀青，有望2H24播出，《猎罪图鉴》也将翻拍海外版，该行预计24年海外业务保持高速增长，后续有望随扩产能同步增长。
发力短剧打造第二增长曲线。
微短剧重投流、制作方利润薄+监管常态化，精品化是大趋势；公司立足长剧优势、与平台和品牌方的合作基础，布局ToB/C的精品短剧，覆盖海内外，相较仅依赖投流的短剧，盈利更有保障。23年公司推出《二十九》等爆款，当年短剧收入同增12.4倍；24年发力微短剧，虑及其制作周期短、成本低，该行预计当年收入高增，但买量效果提升、利润释放需要过程，短剧发展或影响盈利水平，后续有望逐步兑现利润。
风险提示
剧集制作进度及上线表现不及预期；产能扩张不及预期；人才流失风险；竞争加剧风险；监管风险
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