被错误定价?低价转债持续低位徘徊,机构这样看

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  转自:证券时报

  广汇转债退市风波冲击下,前期转债市场经历了一轮较大级别调整,跌破面值的转债数量连续多日超过百只。

  在此背景下,多方位指标显示,转债估值已处于历史低位,偏股型个券的正向转股溢价已不再明显,偏债个股期权价值也大幅收敛至绝对低位。

被错误定价?低价转债持续低位徘徊,机构这样看
(图片来源网络,侵删)

  根据以往经验,在经历了前期的持续下杀后,低价转债在被错杀的情况下,往往能够实现快速反弹。但此轮转债估值调整后,低价转债的反弹幅度并不明显,“破净”转债数量仍维持在较高水平。

  对此,近期多家券商研究认为,低价券持续在历史低位徘徊,主要因为市场关注重心发生偏移,信用环境的变化(包括退市、违约、评级下调等)越来越受投资者关注。

  低价券持续低位徘徊

  尽管近期股市曾有所反弹,但低价转债的修复并不明显。截至8月2日收盘,转债市场仍有112只转债的价格跌破面值,占比超20%,“破净”水平维持在高位。

  回顾今年以来转债市场表现,年初受A股市场急剧回调影响,转债市场也曾出现调整,不少转债跌破面值,但随着正股市场回暖,跌破面值的转债数量逐渐减少。

  今年4月中旬,新“国九条”发布后,小盘风格持续下跌,部分弱资质转债跌幅明显;今年6月末,信用风险担忧进一步加剧了转债市场调整;7月以来,广汇转债作为目前评级最高的退市转债,***市场对高评级转债信用风险的敏感度提升,跌破面值的转债数量持续在百只以上。

  市场对信用环境变化关注度提升,使得转债的期权价值不断走低。据华创证券研究,当前纯债溢价率已处于历史极低位水平,转债在当前位置的交易已经逐步脱离正股表现及行业基本面变化,更看重转债自身的逻辑与变化。

  过往绝大多数转债以转股结束其存续,转债的定价以股性为主,但如今随着市场环境发生变化,转债的定价逻辑也在改变。华创证券认为,市场对转债以转股退出的预期快速降低,失去转股预期的转债正在失去期权价值,估值的锚则由股性转为债性定价。但由于转债发行以中小市值的上市公司为主,以债性定价的中小市值公司转债需要更审慎地考虑其价值。

  对于低价转债未来是否还有修复的预期,不少机构认为可能还需要权益市场进一步修复。华创证券认为,低价券的修复或许更多来自期权价值的回归,而非单纯的信用冲击缓释,也即权益市场系统性修复或者至少市场对反弹的预期达成共识,低价券才能迎来一轮更明确的修复。

  部分转债可能被错误定价

  今年4月,新“国九条”发布后,跌破面值的转债数量急剧增加,7月以来,受高评级转债广汇转债退市影响,跌破面值的转债已扩散至AA级以上转债。

  据华西证券统计,以绝对价格低于110元的转债作为初始偏债样本,分别计算以AA+至AAA级为代表的中高等级个券的纯债溢价率中位数,以及A+到AA级为代表的中低等级个券的纯债溢价率中位数。从结果来看,在信用风险冲击之下,弱信用资质个券的纯债溢价率大幅回落,目前已处于负向区间。而中高等级个券的纯债溢价率中位数也已来到0附近,信用资质尚可的品种也几乎没有享有应得的期权价值。

  这意味着,部分高评级转债可能被错误定价,在信用担忧的情绪逐渐消退后,债底作为债市可简洁有效观测的指标,依然是重要的定价基准,相关转债估值有望回归。

  华西证券的研究观点称,广汇转债退市给机构提了醒:投资者很难研究清楚个券的实质风险,即使在各方面信息充分披露的情况下,仍然可能出现一些超预期的风险,尤其是面值退市,交易对手方极度复杂,博弈难度显著增加。

  华西证券进一步指出,本轮信用风波久久未能完全平息,也与小盘品种持续走弱息息相关。新“国九条”落地后,小盘品种的投资价值受到系统性影响,转债市场小盘品种占据多数,难免受到波及。

  回顾历史来看,转债反弹或与正股反弹同步,或正股反弹相对领先。华西证券认为,如果正股出现较大级别的反弹,转债市场持续性也相对较强。

  高度警惕信用或退市风险

  退市、违约转债的相继出现,市场对转债发行主体的信用风险关注度提升。记者梳理转债基金的策略观点发现,不少基金经理仍然看好纯转债策略,但同时对转债的信用风险保持高度警惕。

  展望下半年转债市场行情,中欧可转债基金经理李波表示,转债经历了多轮的风险释放,无论是股市风格的影响,还是债券评级调整的影响都基本反映在价格中,利空基本落地。转债期权价值的低估程度进一步上升,三季度可能会迎来新一波修复行情。

  在具体配置策略方面,李波表示,随着偏债型转债的大幅回调,当前时点其期权价值也在快速上升,三季度可以适当增配债性标的,但需要规避信用或退市风险。

  长信可转债基金经理李家春认为,转债市场后续预计会延续分化,一方面历史上转债大幅调整后回暖的核心仍是正股市场的快速复苏,另一方面低价转债在出现巨***动后,高到期收益率转债历史上低波动低回报的预期有所变化,转债市场整体策略框架或步入新的阶段。

  在他看来,部分业绩较优、估值处于较低区域的转债在此轮被动冲击中或提供较好的投资机会;部分被“误杀”的高到期收益率相关标的,公司处于正常运营状态,对债务的偿还能力仍有所保障。

  他表示,下一步将积极关注经济走势和政策动向,动态调整组合权益部分的行业分布和个股集中度、债券部分的久期和仓位,加强流动性管理,严格防范信用风险。

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