招商证券发布研究报告称，重申阿里巴巴-SW（09988）“强烈推荐”评级，看好其电商主业增长韧性及国际商业和云业务的长期成长潜力，此外香港主要上市即将落地后续有望入通，当前仍处估值低位，预计FY2025-2027Non-GAAP净利润为1516、1698、1885亿元，目标价101港元。FY2024以来公司加大回购及分红，FY2024股东回报率（分红&股息/FY2024年末市值）约为9%，经测算FY2025预计将实现6.2~8.1%或更高的股东回报率。
招商证券主要观点如下：
淘天复苏之源：组织优化，用户为先。
FY2024以来阿里巴巴开展组织及管理人员调整，吴泳铭担任集团CEO及淘天集团、云智能集团董事长兼CEO，实现内部理顺；战略方面，公司聚焦主业、强调用户为先，从根本上驱动淘天业务重回健康增长。
淘天增势展望：
加大用户投入回归健康增长，未来行业格局改善+长期竞争力稳固，阿里份额将持续趋稳。基于用户为先战略，淘天加大用户投放，推出仅退款、升级店铺体验评分系统等多项服务优化措施，以及发力淘工厂提升平台价格力、增加会员权益提高用户粘性及频次，多重举措改善用户体验驱动平台回归健康增势，目前市场份额已逐步趋稳。
展望淘天未来增长，边际看直播电商增速放缓及低价竞争趋缓将带来行业格局改善；长期看电商渗透率提升空间广阔，淘宝天猫充足商品供给和丰富品牌***及强大正品保障的核心竞争力稳固，支撑长期稳健增长，预计到2026年阿里增速将与电商行业持平，市场份额将持续趋稳。
货币化：
商户竞争加剧平台议价增强，全站推广有望提升货币化率，为电商收入利润贡献增量。商业化方面，从宏观维度来看，当前商户侧竞争加剧、逐渐接受更低ROI，平台货币化率提升空间大；从平台商业化策略来看，阿里巴巴推出全站推广新工具、提升付费流量占比，据商家调研反馈使用渗透率逐步提升，未来有望提高平台货币化率，新增广告收入将一定程度抵消平台用户投入，为电商收入利润贡献增量。
风险提示：宏观经济风险，行业竞争加剧，技术发展不及预期，海外政策风险。
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