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中信建投证券研究文|曾羽 谢一飞
投资策略上，即便央行降息，但其余表态仍显“鹰派”，“防空转”仍是短期内政策重要考量，我们预计长端利率将保持在目前2.25%附近窄幅震荡。当前央行认为的长端利率合意区间或在2.2%至2.3%，预计若利率降至2.2%以下不排除央行有实质动作，建议保持谨慎。在央行引导下，目前长端与短端收益率走势更符合“市场分割理论”，中短端利率由于不直接被央行管控，因此下行逻辑更加通畅，收益率曲线预计继续保持陡峭化。
中长期看，预计四季度及明年后，随着“防空转”取得阶段性成果，央行通过降低融资成本以支持实体经济必要性进一步提升。在此***设下，我们认为长端利率中枢变盘时点可能要等到四季度或年末时点，央行或释放新的降息信号。
7月22日，央行发布公开市场业务公告，提到为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标…公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。
同日，全国银行间同业拆借中心公布，1年期LPR为3.35%，5年期以上LPR为3.85%。为加强预期管理，促进LPR发布时间与金融市场运行时间更好衔接…将LPR发布时间由每月20日上午9：15调整为9：00。
同日，央行发布公告提到为增加可交易债券规模，缓解债市供求压力，自本月起，有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品。
1、如何理解央行调降政策利率？
本次央行调降政策利率时点略早于市场预期，或源于当前经济增长动能仍然偏弱。上周公布的经济数据显示二季度GDP实际增速录得4.7%，较一季度实际增速环比下降0.6个百分点，也低于全年5.0%的增长目标，显示下半年政策仍待发力，以扭转目前经济下行趋势。
此外，于上周胜利闭幕的三中全会也同步提到的“全会分析了当前形势和任务，强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。要按照党中央关于经济工作的决策部署，落实好宏观政策，积极扩大国内需求”，在此背景下，央行及时降息也体现了货币政策的政治性与人民性。
最后，本次央行调降政策利率进一步证明汇率不是利率的制约因素，我国央行货币政策一直以我为主。同时考虑到美联储降息大概率在年内落地，美债收益率也或将结束目前具有限制性的倒挂状态，我国货币政策空间进一步打开。
我们认为，本次央行降息显示已暂停近一年的降息窗口或已开启，考虑到目前政策利率绝对水平仍然不低，货币市场收益率曲线仍非常平坦，预计年内政策利率调降空间仍存在。
2、如何理解货币政策框架转型？
货币市场方面，央行提到公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标，显示央行进一步完善价格型货币政策框架，每日投放资金数量逐步转由市场供需确定，7天逆回购利率作为政策利率核心地位继续巩固。这也可从今日非“整十”的投放规模（582亿元）看出。
信贷市场方面，本次LPR利率跟随OMO利率同步调降10BP，意味着在MLF淡出政策利率框架后，LPR将更多锚定短端政策利率，相应的每月20日可能成为观察央行降息的重要窗口。
从银行净息差角度看，二季度央行推进打击手工补息，目前已取得初步成果，也同样为本次LPR调降带来机会。潘行长在陆家嘴论坛提到“部分报价利率显著偏离实际最优质客户利率的问题，着重提高LPR报价质量”，预计未来LPR仍有继续调降必要性，存款利率也有望跟进逐步调降，降低银行负债端成本。
展望未来，需进一步跟踪央行货币政策调控框架转型，推测央行货币政策调控转型将逐步向发达国家在次贷危机前的利率走廊模式靠拢。后续可关注央行收窄利率走廊上下限，以及是否将隔夜利率纳入政策利率调控范围。
3、降息落地是否意味着“利好出尽”？
本次降息标志着货币政策“稳增长”重要性提升，但并非意味着“防空转”就淡出视野。央行在降息时也同步公告“有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品”，旨在避免长端利率过度投机行为，维护保持正常向上倾斜的收益率曲线，这也有利于维护金融体系稳定，特别是“借短放长”的商业银行。
中期来看，一个担忧在于降息后利好出尽是否会带来行情反转，即出现2022年四季度与2023年四季度的情况。我们认为概率不大，目前债市行情与之前有本质区别，具体有三。
一是目前资金面并非很松，DR007始终位于政策利率以上，且央行始终呵护资金面，7月税期的大额逆回购投放便是体现；二是市场杠杆并非很高，广义基金杠杆率明显低于2022年与2023年水平显示杠杆套息并非是目前机构的主流策略；三是经济基本面偏弱，类似2022年底疫情防控优化以及2023年中地产政策转向带来市场预期大幅转向与风险偏好上行的可能性较小。
不过需关注，随着降息后资金利率中枢下移带来套息空间打开，可能带来套息空间打开与杠杆率再度提升，增大债市波动性。
4、投资建议：保持定力，静待年末
投资策略上，即便央行降息，但其余表态仍显“鹰派”，“防空转”仍是短期内政策重要考量，两者间并不矛盾，我们预计长端利率将保持在目前2.25%附近窄幅震荡。当前央行认为的长端利率合意区间或在2.2%至2.3%，预计若利率降至2.2%以下不排除央行有实质动作，建议保持谨慎。从收益率曲线形态看，在央行引导下，目前长端与短端收益率走势更像是“市场分割理论”，而非“预期理论”或“流动性溢价理论”，中短端利率由于不直接被央行管控，因此下行逻辑更加通畅，收益率曲线预计继续保持陡峭化。
中长期看，宏观经济方面，目前国内经济复苏节奏尚不明朗，国内地产销售近期有筑底特征，但预计传导到投资端仍待时日，基建投资预计在缺乏足够项目的背景下有走弱可能。海外方面，美国经济仍偏强，这将持续对我国出口持续带来支撑。联储降息虽下半年大概率落地，但降息持续性存疑，美债利率中枢难以大幅回落，在此背景下我国汇率压力中期内或持续存在，预计下半年央行或再度打开汇率弹性，释放部分压力。货币政策方面，预计四季度以及明年后，随着“防空转”取得阶段性成果，央行通过降低融资成本以支持实体经济重要性进一步提升。在此***设下，我们认为长端利率中枢变盘时点可能要等到四季度或年末时点，央行释放新的降息信号，无风险利率将逐步向潜在中枢水平回归。
超预期违约***：违约***无法预测，超预期的违约***会对市场风险偏好造成冲击，可能会造成恐慌抛售与踩踏，使得估值上行，价格下跌。
政策不确定性：城投、地产以及民营企业融资环境受政策因素影响较大，隐债化解框架下城投一级发行仍严格，地产债券融资尚未完全修复，相应的对应政策大开大合概率较小，但若经济修复缓慢、货币传导淤堵、财政***对经济带动效果不明显，政策篮子仍有较多工具可以使用。
理财净值化对市场扰动加大：理财产品原来因为核算优势，可以抵御市场波动，随着理财净值化改造完毕，原来的“债市定海神针”变为“波动放大器”，2022年11月-12月的理财赎回潮即是由利率上行幅度过大而触发，导致信用债、金融债遭到抛售，进一步加大价格跌幅。
证券研究报告名称：《降息落地是“利好出尽”吗？——央行降息点评》
对外发布时间：2024年7月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC编号：S1440512070011
谢一飞 SAC编号：S1440523070009
标签： #利率
