机构：中信建投(601066)证券
研究员：贺菊颖/刘若飞
核心观点
本次公司收购绿十字（中国），标志公司新增稀缺的生产牌照***，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。未来公司将赋能绿十字（中国）提升单站***浆水平及经营能力， 绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，与公司现有优势***形成协同与互补。公司泰和县、乐平市浆站获得单***血浆许可证，标志着公司***浆能力进一步增强。
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公司发布《关于收购绿十字香港控股有限公司100%股权的公告》7 月17 日，公司与 GC Corp.、Synaptic Healthcare 1st PrivateEquity Fund 及46 名韩国籍自然人股东签署《股份购买协议》，以自有资金18.2 亿元收购绿十字（香港）100%股权，从而间接收购境内血液制品主体绿十字（中国）生物制品有限公司。
公司发布《关于签署战略合作框架协议的公告》7 月17 日，公司与华润医药和GC Corp.（以下简称GC） 签署《战略合作框架协议》。
公司发布《关于泰和浆站、乐平浆站获得单***血浆许可证的公告》7 月17 日，公司发布公告，其泰和浆站和乐平浆站获得江西省卫生健康委员会颁发的《单***血浆许可证》。
简评
18.2 亿元收购绿十字（香港）股权，预计后续资产交割进度较快根据资产评估报告及行业特性，确定收购价18.2 亿元。根据公告，绿十字（香港）评估基准日（2023 年9月30 日）合并总资产账面价值7.83 亿元，总负债1.38 亿元，账面净资产及归母所有者权益账面价值6.45 亿元。
根据《资产评估报告》，绿十字（香港）股东全部权益评估值为16.77 亿元，评估增值10.32 亿元，增值率159. ***%。
考虑到血液制品行业的高壁垒性、生产企业牌照***的稀缺性，以及此次为控制权收购，公司给予一定估值溢价，以18.2 亿元（含税）收购绿十字（香港）100%股权。若按照公司2023 年预测收入计算（以公司2023 年1-9 月收入*4/3），本次交易估值为5.72X PS；按照评估基准日净资产计算，本次交易估值为2.82X PB。
后续交易需完成一系列流程，预计后续资产交割进度较快。此次收购公告后，后续交易还需要以下流程：
1）支付合同保证金18.2 亿元；2）支付首期款1.69 亿元；3）返还合同保证金；4）交割日买方向个人卖方支付购买价格减去预留税款的金额，向各机构卖方支付购买价格减去首期款金额、预留税款及个人卖方交割款项后的金额。由于本次交易金额占公司最近一期经审计净资产的24.86%，该事项无需提交公司股东大会审议，预计后续资产交割进度较快。
外延并购+内生增长取得重大进展，公司发展再添强劲动力标的公司拥有4 个浆站及代理业务，凝血产品领域具有竞争优势。绿十字（中国）是GC Corp.通过绿十字（香港）在中国境内设立的血液制品公司，专注于血液制品研发、生产、销售，目前拥有白蛋白、静丙、VI I I 因子、纤原、乙免及破免6 个品种16 个品规，现有4 个浆站，2023 年***浆量104 吨，2017~2023 年***浆量复合增长率13%。同时通过安徽格林克（销售平台公司）代理进口白蛋白、重组VIII 因子及医美产品在中国地区销售。
公司在凝血产品领域，特别是人源VIII 因子方面具备产量、市场和品牌优势，同时还引入了重组VIII 因子，是国内少数同时拥有人源VIII 因子及重组VIII 因子销售权的血液制品企业。
获得稀缺牌照***，提升公司总体竞争力。国内血制品行业对生产企业实行总量控制，国家自2001 年5 月起不再批准新的生产企业，目前国内正常经营的血液制品生产企业不足30 家，按企业集团合并计算后户数约17家；且少数企业拥有多张生产牌照，行业的壁垒较高，生产企业牌照***非常稀缺。本次交易完成后，公司将全资控股一家血液制品生产企业，新增一张生产牌照，新增4 个在营单***血浆站，新增安徽、湖南2 个省份区域的浆站布局，为公司整合行业***、拓展新浆站开辟新的路径，从而加速提升公司的规模与核心竞争力。此外，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，尤其是VIII 因子的生产能力、市场网络和品牌影响力， 与公司现有优势***形成协同与互补。绿十字（中国）目前处于快速发展阶段，公司将从多方面提升绿十字（中国）整体***浆及盈利能力，增强公司竞争力。
与GC 签署战略合作协议，奠定长期合作及国际化发展。为进一步加强与GC 的交流合作，公司与华润医药和GC 签署《战略合作框架协议》，针对后续业务整合、药品进出口销售、产品技术合作等方面制定了长期发展战略，未来可能进一步拓展合作领域。本协议项下的合作期为10 年。本次签署《战略合作框架协议》，以及绿十字（中国）全资子公司格林克与GC 及相关方签署相关产品代理销售协议，进一步奠定了公司与GC 长期合作基石，从而加速公司国际化业务布局。
浆站拓展取得突破，未来浆站申请进度有望加速。浆站拓展方面，公司近年来全面梳理了全国范围内可设置浆站区域，明晰拓展规划，找准主攻方向和匹配策略，聚焦重点省份。2023 年，公司持续整合内外部***，完成多省实地调研、选址及申请材料递交等工作，获得若干县、市批文以及泰和县、乐平市的2 个省级批文。
本次两个浆站获得《单***血浆许可证》后，公司在营浆站数量达到16 个，浆站拓展取得突破。未来公司有望获得更多浆站拓展***，浆站申请进度有望加速。
盈利预测与投资评级
本次公司收购绿十字（中国），标志公司新增稀缺的生产牌照***，有助于公司整体经营规模和核心竞争力的提升。未来公司将赋能绿十字（中国）提升单站***浆水平及经营能力，绿十字（中国）凭借其凝血产品领域的优势，与公司现有优势***形成协同与互补。公司泰和县、乐平市浆站获得单***血浆许可证，标志着公司***浆能力进一步增强，后续公司浆站数量、***浆规模有望持续增长。随着以静丙为代表的血制品需求持续旺盛，血制品行业紧平衡趋势有望延续，公司血制品销售预计受益于需求持续增长，有望实现业绩同比显著增长。
暂不考虑本次收购影响，我们预计公司2024-2026 年收入分别18.09 亿元、19.15 亿元和22.96 亿元， 归母净利润分别为5.62 亿元、6.01 亿元和7.22 亿元，分别同比增长136.6%、6.9%和20.2%。公司未来将逐步剥离或处置非血制品业务，血制品业务将实现快速增长，同时保持较高的吨浆利润水平。预计2024-2026 年血制品业务收入分别为16.31 亿元、19.06 亿元和22.86 亿元，同***别增长12.4%、16.8%和20.0%。预计EPS 为1.11元、1.19 元和1.43 元，当前股价对应2024-2026 年估值分别为30.5X、28.5X 和23.7X，给予买入评级。
风险分析
1、血制品安全性问题及单***血浆站监管风险。由于血液制品主要原料的生物属性，基于现有的科学技术水平，理论上仍存在未能识别并去除某些未知病原体的可能性，带来的安全性问题可能对公司的经营造成不利影响。单***血浆站持续规范运营是血液制品企业的整体经营的重要因素之一，单***血浆公司监管政策的变化可能 会对公司造成一定的影响
2、***浆量增长不及预期的风险。血液制品的原材料为健康人血浆，由于来源的特殊性，加之人们献浆的积极性始终不高，导致目前整个原料血浆行业供应紧张。原料血浆供应量直接决定血液制品生产企业的生产规模，若***浆量增长不及预期，将影响公司产品生产及销售节奏。
3、新产品研发和上市进度不达预期。
4、***浆难度加大致产能利用不足的风险。
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