出品：新浪财经上市公司研究院
作者：坤
港股上市即破发如今似乎并不稀奇。
近日，云工场登陆港交所，发行价为4.60港元/股，6月14日上市当天开盘价为4.37港元/股，盘中也曾一度达到4.65港元超过发行价，然而上市当天却以3.80港元/股收盘，跌幅17.39%。
上市后的几个交易日，云工场的股价依然在发行价以下徘徊，并未出现明显上涨。截至2024年6月25日收盘，云工场的股价为3.81港元/股，依然低于发行价，市值16亿。
上市后萎靡不振甚至跌破发行价，结合上市前云工场已经存在的问题来看，或也并不稀奇。近年来云工场陷入增收不增利，盈利能力难见突破，毛利率却持续下滑，与2020年相比减少7个百分点。尽管近年来客户数量明显增长，但基本来自于新客户的增加，老客户数量却明显下滑，留客情况不容乐观。更何况，在近年来偿债能力明显变差的情况下，云工场还在上市前大手笔派息4200万元，全部进入创始人的口袋，而后上市募资转嫁风险。
增收不增利、毛利率下滑 市场份额不及1%供应商涨价只能默默忍受？
上市之前，云工场陷入增收不增利旋涡。
据招股书显示，2020-2023年，云工场实现收入分别为2.76亿元、4.64亿元、5.49亿元、6.96亿元，2021年来同比增速分别为68.16%、18.19%、26.82%，近年来收入规模持续增长。
但与此同时，收入的增长似乎却并非给盈利带来同步增长。2021-2023年，云工场的年内溢利分别为1268.5万元、803.4万元、1422.4万元，不仅盈利规模未出现明显突破，2021年及2022年还曾持续下滑50.03%、36.67%。
收入持续增长但盈利难以突破，云工场的毛利率也明显下滑。2020-2023年，云工场的毛利率分别为19.6%、12.2%、12.6%、12.6%，近三年尽管相对稳定，但相比之前的近20%明显减少了7个百分点。
毛利率的减少，在一定程度上与云工场的收入结构相关。云工场成立于2015年，目前收入来源IDC解决方案服务、灵境云品牌下的边缘计算服务、ICT服务及其他服务三大方面。其中，IDC解决方案服务业务包括托管服务、互联网连接、带宽使用及基础设施管理服务，云工场最主要的收入来源，近年来收入占***别为94.2%、98.2%、96.8%。
但每年占据超九成收入，云工场的IDC解决方案服务业务却并未能摆脱上游依赖数据中心厂商、下游链接客户的中间商生意。云工场每年的带宽成本、机柜╱服务器机架成本占据了销售成本的90%以上。即便是供应商曾提高了带宽费率，云工场也只能默默接受，并在下一年中将提高的成本转嫁给客户，议价能力并不强。
由此，2023年云工场的IDC解决方案服务、边缘计算服务、ICT服务及其他服务的毛利率分别为11.9%、20.4%、86.1%，可以看出，边缘计算服务、ICT服务及其他服务的毛利率都相对更高，而IDC解决方案服务由于占据了主要的收入规模，对整体毛利率产生了拖累。
而从公司所处行业的市场份额来看，云工场也并不占优势。尤其是最主要的IDC业务市场，头部三大玩家占据了40%的市场份额，而剩下的市场分布更为碎片化，云工场在其中排名第十四，市场份额仅有0.3%。而在中国边缘计算的市场中，云工场的市场份额更是仅有0.01%。
新客增加老客却持续流失？偿债能力下滑但上市募资前累计分红4200万
伴随着收入的持续增长，云工场的用户数量也有所增加，从最主要的IDC解决方案服务业务来看，客户数量从2021年的36个已经增长至2023年的51个。但客户数量的增长显然超过了收入规模增长，2023年云工场每名客户的平均收益明显减少，为1321.1万元。
更何况，如果从新客户与重复客户拆分来看，云工场的客户留存情况或也不容乐观。一方面，近年来的客户数量增长主要来自于新客户，由于客户数量与有效合同数量相同，2021-2023年新客户的合同数量分别为6个、11个、30个，而同期重复客户的合同数量则分别为30个、24个、21个，持续减少，客户留存情况不佳；另一方面，来自重复客户的毛利率明显高于新客户的毛利率，但重复客户的减少或也将导致公司毛利率的进一步下滑。
尽管客户留存情况不佳，但云工场却依然存在依赖大客户的问题。2021-2023年，云工场来自前五大客户的收益分别占同年收益的74.8%、77.5%及67.3%，其中，来自最大客户的收益分别占同年收益的28.7%、20.5%及20.9%。来自个别大客户的收入对于云工场而言举足轻重，一旦出现大客户的流失，都将对云工场的业绩带来负面影响。
依赖大客户背后，云工场对于大客户的议价能力显然不高，营运能力自然不容乐观。近年来伴随着收入规模的增长，云工场的贸易应收款项也水涨船高，2021-2023年分别为0.98亿元、1.15亿元、1.98亿元，同期应收账款周转天数分别为69天、70天、81天。
而从资本结构与偿债能力来看，近年来云工场的资产负债率明显攀升，从2020年的84.44%增加至2023年的89.06%，与此同时流动比率却持续下滑，从2020年的1.16降至2023年的0.89。
偿债能力的明显下滑，却不影响云工场在上市募资前连续多次大手笔分红。2020-2023年，云工场分别向股东派发股息1000万元、200万元、0元、3000万元，累计4200万元。而从持股比例来看，分红期间创始人孙涛持股100%，即上述分红全部流入了孙涛的口袋中。而云工场在大手笔分红后再上市募资，也在很大程度上是将之前的利益落袋为安后再将未来的经营风险转嫁给了二级市场投资者。
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