来源：金融时报
近期，随着超长期特别国债正式发行并受到追捧、快速售罄，债券市场的波动问题关注度持续升温。实际上，回溯历史不难发现，2018年初至今我国债券市场已大大小小经历过多轮涨跌。上一轮较为明显的下跌出现在2022年第四季度。2022年9月10Y国债收益率均值为2.67%，12月的均值已升至2.87%，三个月内上行了20bp。在那轮10Y国债收益率上行的过程中，几乎所有类型债券的收益率都是上行的，只是幅度大小的差异罢了。上述时间段内1Y国债、1Y国开债、1Y AA级短融和1Y AA级二级资本债的收益率月均值分别上行了43bp、51bp、112bp和114bp，5Y国债、5Y国开债、5Y AA级中票和5Y AA级二级资本债的收益率月均值分别上行了23bp、33bp、57bp和95bp。上述变化也引发了包括银行理财、公募基金等资管产品净值的变化。数据显示，2022年第四季度，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金年化后的复权单位净值增长率皆是负数，依次为-0.10%、-1.21%、-3.81%和-5.20%。与此同时，与基金净值下跌相伴的是基金份额的缩水。2022年第四季度末，短期纯债型基金、中长期纯债型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金的份额分别较当年第三季度末减少了35.2%、5.7%、15.8%和9.7%。究其背后的原因，基本面、估值面、供需面、情绪面等多重因素综合作用导致了2022年四季度债市调整。当时，多项重磅政策出炉，一系列稳经济的政策和措施有效地扭转了市场预期，该年9月制造业PMI再次回升至50%以上；此外，第三季度债券市场的估值已明显偏高、市场出现了资产荒等因素也都是上一轮债市变动的推手。以往鉴今，我们也能看到当前的债券市场和2022年第四季度调整之前有着不少相似之处。从基本面上看，随着通胀等指标的修复，当前投资者对于经济形势的预期亦正在逐步扭转。年初以来，CPI一直处于温和回升的趋势中；3月以来，PPI同比降幅持续收敛。5月份，综合PMI产出指数为51.0%，位于扩张区间，表明我国企业生产经营活动保持恢复发展态势。从估值面上看，6月13日10Y国债与MLF间的利差为-22bp，5Y AAA-级银行永续债与5Y国债之间的利差为37bp（以月均值计），上述两项指标已明显低于2022年9月的水平。从供需面上看，当前债券投资者再度感到“资产荒”，特别是普遍认为长债和超长期债券品种的供给速度低于预期。但值得注意的是，今年***债券融资的总量是较大的，前期少发行一些意味着后期就会相应地多发行一些，5月下旬以来***债券发行的提速将推动债券市场供需格局的转变。从情绪面上看，当前市场中普遍较少关注利空因素。这样的看法在2022年第三季度以及以往每轮牛市的末端皆会出现，而在调整开始后投资者往往又会过度强化利空因素。此外，除了这些“面”的因素，业内专家也指出了一些“点”的因素值得关注。例如，今年4、5月R007的均值连续下降，5月相较于3月降低了24bp，这体现出非银主体的流动性颇为充裕，也是本段时间投资者给予10Y国债收益率较低定价的原因之一。但是，投资者必须意识到，“非银有钱”只是阶段性的，而不是趋势性的。禁止手工补息等措施所导致的流动性再分配在刚开始实施时的冲击偏大，此后会逐步淡化。随着非银机构对债券等资产的配置，未来非银主体的流动性还会逐步回归常态，这也容易带来债券市场的重复定价。综合上述分析，不少业内人士提示，当前的利空因素有不少，只不过被投资者有意无意地忽视了。我们期待此时投资者更需关注债券类资产的价格波动风险，守护好“钱袋子”。
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