中下游利润高增，但企业成本压力犹存
2024年4月工业企业利润点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳
核心观点
一、从决定企业利润的量、价、成本三因素框架看，生产回升、工业生产者出厂价格（PPI）降幅收窄以及低基数效应，共同支撑4月工业企业利润增速由负转正，保持修复态势。但规上工业企业每百元营收中的成本高位继续有所增加，地产拖累终端需求偏弱，反映出企业效益恢复基础仍需巩固。
二、分行业看，上游利润延续负增长，新动能与外需回升助力中下游利润维持双位数增长，中下游贡献突出。一是受地产拖累终端需求、煤价下跌、PPI为负等的影响，上游***矿业和原材料制造业利润延续负增长。二是受益于制造业高端化、智能化、绿色化，叠加大规模设备更新政策效果逐步显现和外需回升，1-4月中游装备制造业利润同比增长16.3%，增速高于全部规上工业12.0个百分点，拉动规上工业利润增长4.7个百分点，仍然是贡献最大的行业板块。三是受市场需求有所改善、工业品出口大幅加快等有利因素的支撑，1-4月份消费品制造业利润同比增长12.0%，增速高于全部规上工业7.7个百分点，比1-3月份加快1.1个百分点，回升态势明显。
三、工业企业资产增速回落态势未变，微观主体投资信心仍待提振。4月工业企业资产负债率与上月保持持平，但企业资产增速延续2022年二季度以来的回落态势，反映出微观主体主动加杠杆意愿依旧偏弱，尤其是私企和外企投资意愿仍待提振。
四、工业企业库存延续温和波动回升态势，本轮补库高度不宜高估。4月工业企业产成品库存增速较上月提高0.6个百分点至3.1%，继续波动回升，一方面与低基数效应相关，另一方面源于上游商品价格上涨、需求有所恢复，导致部分企业补库意愿提高。往后看，PPI降幅继续收窄和低基数效应等有望支撑库存增速继续提高，但库销比仍处高位，地产恢复不确定性犹存，企业库存提升或面临一些波折且回升幅度不宜高估。
五、预计工业利润有望延续修复格局。一是预计PPI降幅有望持续收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI全年负增长格局未变，支撑仍偏温和；二是受益于新一轮房地产***政策落地显效、超长期特别国债加快发行以及新动能需求强劲，工业生产对企业利润的支撑仍偏强。三是随着需求改善推动产销衔接水平提高和政策加力呵护，预计企业单位成本有望温和改善。四是未来房地产恢复仍具有较大不确定性，加上民企等投资信心有待提振，预计本轮企业盈利修复或仍面临一些波折，修复高度不宜高估。
***：2024年1-4月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长4.3%，与1-3月份持平。4月当月，规上工业企业利润同比增长4%，增速由负转正，较上月回升7.5个百分点，企业当月利润改善较多。
正文
一、生产回升、价格拖累减弱与低基数，共同支撑利润增速由负转正
一是量的方面，受低基数效应、出口回升以及新动能需求偏强等的影响，工业生产超预期改善，对企业利润形成重要支撑。如4月规上工业企业增加值增速较上月提高2.2个百分点至6.7%，环比增速高于历史均值0.5个百分点，工业生产活动明显加快且维持较高景气度。
二是价格方面，受翘尾因素拖累作用大幅减弱，国际原油、有色金属等大宗商品价格回升等的影响，4月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料价格指数分别增长-2.5%、-3.1%，降幅较3月份分别收窄0.3个和0.4个百分点，对企业盈利的拖累减弱（见图1-2）。
三是成本方面，受国际原油等大宗商品价格上涨、地产拖累终端需求偏弱、季节性因素等的影响，企业单位成本继续有所上升，尤其是***矿业单位成本提高较多，对盈利形成一定拖累。如1-4月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.34元，较1-3月增加0.16元，符合历史一般的季节性规模，但同比增加0.14元，反映出企业成本压力依旧突出。分行业看，1-4月份***矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本，分别同比增加3.02元、减少0.04元和减少0.81元，***矿业是主要拖累因素，制造业每百元营业收入中的成本同比虽有所回落，但仍处于近8年来历史同期高位（见图3），企业当前的成本压力仍待政策助力缓解。
四是基数方面，2022-2023年4月规上工业利润两年平均增速为-13.5%，降幅较上个月扩大9.5个百分点，低基数效应也是今年4月工业利润增速回升重要支撑因素。
二、新动能与外需回升，助力中下游利润维持双位数增长
一是从三大门类看，制造业是支撑工业利润改善的主因。如1-4月份，***矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业利润增速分别为-18.6%、8.0%和36.9%，分别较1-3月份回落0.1、提高0.1和回落3.1个百分点（见图4），占全部规上工业营收的比重达85%以上的制造业利润改善是工业利润改善的最主要原因。***矿业利润降幅扩大与煤价下降、终端需求偏弱拖累产量减少密切相关；电热气水行业利润增速高位放缓主要与燃气等行业利润下降相关。
二是从制造业内部看，新动能与外需回升，支撑中游装备、下游消费利润维持高增。其一，受地产拖累终端需求、煤价下跌、PPI为负等的影响，1-4月份上游原材料制造业利润延续负增长，但有色金属等大宗商品涨价支撑其降幅有所收窄（见图5）。细分行业中，1-4月份有色金属冶炼及压延加工业受益于价格回升利润增速高达50%以上（见图6），同期黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭等加工业则持续处于亏损状态。其二，受益于制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，叠加大规模设备更新政策效果逐步显现和外需回升，1-4月中游装备制造业利润同比增长16.3%，增速高于全部规上工业12.0个百分点，拉动规上工业利润增长4.7个百分点，仍然是贡献最大的行业板块。其中1-4月份计算机通信和电子制造业、船舶等运输设备制造业、汽车制造业利润增速分别高达75.8%、40.7%和29%（见图6），支撑作用显著。其三，受市场需求有所改善、工业品出口大幅加快等有利因素的支撑，1-4月份消费品制造业利润同比增长12.0%，增速高于全部规上工业7.7个百分点，比1-3月份加快1.1个百分点，回升态势明显（见图5）。细分行业中，13个消费品制造大类行业利润均实现增长，化纤、造纸行业利润分别增长1.81倍、1.55倍（见图6），贡献尤为突出。
三是高技术制造业利润持续领跑，新旧动能转换步伐加快。根据我们的统计，1-4月份高技术制造业利润增速达到30.8%，较上月提高1.6个百分点，高于全部制造业利润增速22.8个百分点（见图7）。这一方面与过去两年高技术制造业的低基数效应相关，另一方面源于国内制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，相关需求增长较快，以及海外出口回升的带动作用增强的影响。往后看，随着国内新质生产力加快培育壮大，在政策支持和新需求增长的共同支撑下，产业升级步伐有望继续加快，同时新兴产业在一定程度上，也有利于抵消了传统动能下降对经济的负面冲击。
三、企业资产增速回落态势未变，微观主体投资信心仍待提振
4月末规上工业企业资产负债率为57.3%，与3月末持平（见图8）。
从资产和负债增速看，两者分别为6.0%和5.7%，分别较3月末回落0.1个百分点和保持持平，同***别降低1.3和2.1个百分点（见图8），总体仍在延续2022年二季度以来的回落态势，表明企业主动加杠杆意愿依旧偏弱。2022年二季度以来，工业企业资产负债率总体回升，主要源于工业企业资产增速回落更快且低于负债增速，被动式推高了杠杆率。面对国内需求仍显不足、海外不确定性不稳定性因素增多的宏观环境，市场微观主体增加投资意愿仍待改善。
分企业类型看，国企、外企和私企资本开支意愿均待提振。4月末国企、外资和私企资产负债率分别为57% 、52.8%和59.4%，分别较3月末保持持平、提高0.2个百分点和保持持平，较去年同期降低0.4、0.5和0.6个百分点（见图9），三者加杠杆意愿整体均不强。从资产、负债数据来看，外企资产、负债增速自2021年以来便延续回落态势，私企资产、负债增速自2022年二季度以来持续回落，两者新增投资的意愿一直未见明显好转；国企资产增速自2022年二季度以来持续回落，但负债增速自2022年底前后有所企稳（见图10），反映出国企稳增长的作用突出，在抵御经济下行中发挥了一定积极作用，这与国内PMI指数延续大型企业好于中型企业好于小型企业的分化特征也较为一致。
四、工业企业库存延续温和波动回升态势，本轮补库高度不宜高估
4月末，工业企业产成品存货同比增长3.1%，增速较3月末提高0.6个百分点（见图11），继续波动回升。原因主要有二：一是去年基数大幅下降对产成品库存增速抬升形成重要支撑，如2023年4月产成品库存增速较上月回落3.2个百分点，有利于今年同期产成品库存增速回升。二是受益于逆周期政策持续加力和外需回升，3月份国内生产活动明显加快，加上大宗商品价格持续上涨且上游原材料制造业库存处于低位（见图12），部分企业补库意愿有所提升。
往后看，工业企业库存增速延续波动温和回升的概率偏大。一是根据历史经验，PPI增速与工业企业库存增速高度相关，一般前者略领先后者，受国内需求继续恢复、国际原油价格上涨以及翘尾因素拖累减弱等的影响，预计未来PPI降幅有望持续温和收窄，支撑企业库存增速改善。二是去年同期基数下降，也有利于未来库存增速中枢提高，如2023年5-12月产成品库存平均增速2.3%，低于4月的5.9%较多，基数回落对今年未来几个月库存增速提高形成支撑。三是受地产需求、民间投资恢复仍面临一些不确定等的拖累，国内需求恢复或偏温和，加上工业企业库销比仍处于偏高位置（见图13），企业补库意愿的改善大概率难以一蹴而就，可能会面临一些反复和波折。
五、预计工业利润有望延续修复格局
一是价格方面，预计年内PPI降幅有望持续收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI全年负增长格局不变，其对企业盈利的支撑仍偏温和。二是量的方面，受益于新一轮房地产***政策落地显效、超长期特别国债加快发行以及新动能需求强劲，国内需求总体有望延续恢复态势，工业生产对企业利润的支撑或仍偏增。三是成本方面，随着企业产品销售从量、价两方面支撑营收改善，加上政策有望加大力度呵护，预计企业单位成本有望温和改善。四是未来房地产恢复仍具有较大不确定性，加上民企投资信心有待提振，预计本轮企业盈利修复仍面临一些波折，修复高度不宜过度高估。
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